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作者 | 彭孝秋
编者按：《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第六期——嘉轩智能。
近日，来自江苏常州的嘉轩智能向港交所递交招股书，东兴证券（香港）为独家保荐。
虽然这家公司不被大众所熟知，但按收入计，它的工业永磁直驱滚筒在全球市占率80.3%，前三名合计91.8%，而第二名只有6.6%。即使放宽到整个工业永磁电驱解决方案行业，它也以11.1%的份额连续三年全球第一。
一个细分赛道近乎垄断的隐形冠军，在395页招股书里藏着多少秘密，硬氪进行了一一拆解。
三年账面赚1亿，现金却流出2.35亿
业绩方面。2023到2025年，嘉轩收入分别为7.61亿、8.73亿、9.36亿元，年内利润2101万、4083.8万、4157.2万元，毛利率从24.1%提高到25.7%。
看得出，这是一家连续盈利、细分市占率80%的制造业公司，但增速明显在下降。
（图源/硬氪整理）
2024年收入增长14.6%、利润接近翻倍；到了2025年，收入增速却骤降至7.3%、利润只增长1.8%。
同时，2024年税前利润4511.7万元里，其他收入就有2021.3万元，占了将近一半。招股书风险因素坦承，过往获得的政府补助大多属一次性性质，未来未必能按历史水准继续拿到。
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现金流量表里，2023至2025年，经营活动现金流分别净流出7963.2万、2395.3万、1.31亿元，三年累计净流出约2.35亿。而同期账面利润累计约1.03亿。也就是说，账上每赚1块钱，经营层面反而流出2块多。
那撑住公司运转的是什么？是融资，三年融资活动净流入8658.3万、1.68亿、1.87亿元。
钱去哪了？答案是被客户和仓库占用了。截至2025年末，贸易应收款项及应收票据高达7.71亿元。相当于全年收入的82%；2023-2025年应收周转天数分别为298天、260天、269天，即收一笔货款平均要等九个月。2025年存货5.1亿元，周转天数从2023年的233天增加到2025年的252天。
值得一提的是，直到2026年1月，也就是递表前半年，公司才实施《销售业务风险控制规则》，开始对逾期客户设应收上限、发律师函。截至2026年4月30日，2025年末的应收账款只有31.0%随后结清。三年应收减值损失也从374.9万一路涨到1008.1万元。
拆开收入看，它的四大核心产品是永磁直驱滚筒、内转子永磁电机、变频器、风力发电机组件。王牌是滚筒，全球首创，用一个永磁直驱产品替代异步电机+联轴器+减速器整条传统传动链，2020年获认定为国际领先水平，毛利率从27%一路提升到36.7%。
但王牌的收入见顶了。最近三年滚筒收入从4.83亿到5.69亿再到4.88亿元，2025年不增反降，占比从65.2%掉到52.1%。招股书没有回避这一点，显示滚筒设计产能从2400台/年调减到2100台/年，产量从2074台降到1766台。矿业存量市场的渗透，看起来碰到了阶段性天花板。
收入顶上来的是两个新引擎，问题是都不怎么赚钱。
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内转子永磁电机：收入从2023年的4597.7万暴增至2025年的1.44亿元、2025年收入占比15.4%，但毛利率只有11.9%（2023年更是只有1.6%）；产能从900台/年猛扩到3000台/年，利用率却只有66.8%。
风力发电机组件：2025年收入6814.9万元，毛利率-2.7%，即卖一台亏一台，2025年新产线全年处于产能爬坡。
所以嘉轩面临的结构性矛盾是，高毛利的王牌在收缩，走量的新品在亏钱或微利。综合毛利率25.7%看着平稳，其实是36.7%的滚筒在给11.9%和-2.7%的新业务输血。
这也解释了它为什么收入还在涨、经营现金流却越流越大。即新行业新客户以信用条款结算的销售占比上升，扩张是拿账期换来的。
截至2025年末，嘉轩银行贷款及其他借款达6.28亿元，两年间接近翻倍。2023年末3.25亿，到2026年4月30日仍有6.2亿，而2025年末账上现金及等价物只有7848.2万元。
沃衍资本投资1亿元
嘉轩的融资史，不算轰轰烈烈，但每股从3.29元到32.52元，七年也涨了近9倍。
2018年：个人投资者入场，每股成本约3.29元；
2020年初：江苏中小企业发展基金1500万元入股，每股6.75元；
2020年8月：上海浩帛2300万，拓邦投资、中鼎天盛各3000万元，每股13.47元；
2021年：毅达创投2000万、西太湖产投2000万、武进创投3000万、上海贵谷3000万，合计约1亿元，每股23.50元；
2022年：苏州沃衍单笔1亿元，全场最大一笔机构投资，加上福州嘉衍5000万、嘉兴岁丰5000万、苏州跃鳞2000万，每股25.04元；
2024年：沃衍再加码4500万，阳光汇利4500万、融和新能2900万，转让价26.02元/增资价32.52元；2024年12月，江铜（北京）基金约2900万元入股；
2025年7月：开源雏鹰、开源光谷各约1000万元收官。
当然，比金额更值得看的是股东产业属性。嘉轩与全球最大的稀土材料供应商成立了合资公司，沙利文称其为全球唯一与上游稀土供应商达成此类合作的永磁电机企业。又与中国最大的铜材供应商之一合资，磁钢和铜线这两样永磁电机命门原材料被它用股权锁死在本土供应链里。
2025年8月中国稀土开采冶炼实施总量调控、配额只给少数大集团，成立合资公司增加了护城河。江铜基金2024年底的入股，也与铜材合资形成呼应。
有意思的是，招股书披露了一段罕见的连环代持史。2018年杨金同以代名人身份替朋友出资600万购股，后转给上海浩帛和宋凤瑞；宋凤瑞又是替杨金同代持；再转给周玲琴——她是替自己儿子代持，直到2025年1月转让给江铜基金，代理安排才全部终止。
回顾嘉轩创业史发现，2005年6月，付宇和张春晖两夫妻在常州创办了公司前身——常州嘉轩数控设备有限公司，两人分别持股51%和49%。2008年12月，两人做了一个关键动作，把股权几乎全部转给付宇的妹妹付杰。自此付杰出任总经理，2017年起任董事长，她直接持股16.98%，加上员工持股平台与一致行动人协议，控制38.32%投票权。
这中间还有个细节：付家母亲岳兰田曾代女儿付杰持股多年，直到2014年才把代持股份转给女婿张春晖、终止代理安排。翻译过来就是姐姐创办、姐夫管技术、妹妹掌舵、母亲代持。一家人把一家公司从数控设备小厂，做到全球细分市占率80%。
张春晖，57岁，执行董事、副总经理，负责全集团技术研发。他的学历轨迹是：1990年沈阳第一工业学校计算机应用中专毕业；2022年拿到国家开放大学大专文凭；2025年7月，递表前一年才通过兼职学习取得常州工学院机械设计制造及其自动化本科学位。一个中专出身的技术负责人，带队做出了全球首创永磁直驱滚筒、全球首台2000kW 10kV高压永磁电动滚筒。
草根逆袭的另一面是，招股书列示的135项专利背后，这家公司研发费用率只有4%–4.2%。
此外，非执行董事Wei Bin，内布拉斯加大学博士，在通用电气干了23年、离任前是总工程师，现为沃衍资本合伙人。沃衍资本正是嘉轩最大机构投资方；
2026年6月、递表前最后一刻加入的非执行董事文扬之，在阿特拉斯·科普柯/安百拓（Epiroc）体系深耕42年，做到矿山与岩石开挖技术大中华区总经理，现任美卓（Metso）附属公司大中华区副总裁。矿业设备两大国际巨头的人脉，在IPO前夕进了董事会，为全球化铺路的信号意味十足。
嘉轩是典型的中国制造隐形冠军样本：一个家族用二十年时间，把一个细分品类做到全球80%份额。但王牌产品收入见顶回落，新引擎毛利率一个11.9%、一个为负。
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